"众筹"系指一群人为某个项目、某个人或者某个公司募资，以资助其正当的生产经营、创作、创新甚至生活活动的筹资行为。众筹模式分为购买模式与投资模式，购买模式又分为捐赠模式与奖励模式，而投资模式分为股权模式与债权模式。在逻辑上，先有需要筹资的项目，然后有筹资的行为。筹资的过程还需符合法律的规定，如在这一过程中，发起人为特定项目事由欠缺资金，支持者为共同目标出资支持发起人，发起人收到资金支持后完成项目并按照事前承诺的回报支付给投资人；涉及公益慈善项目的，发起人按照约定将募集款项用于约定的公益用途并向投资人说明履约情况。
"众筹"因其极低门槛，日常所接触到的具体模式主要有"股权众筹"、"债权众筹"、"产品众筹"、"公益慈善众筹"以及"版权众筹"等。那么这些众筹类型有什么不同？有没有什么风险呢？今天合肥兰台方松律师先为大家解读分析众筹的两种投资模式--股权众筹和债权众筹。     



01股权众筹


所谓股权众筹是指募资公司（发起人）于法律规定范围内在一定区域范围内向特定人群承诺附条件筹资，若筹资成功，投资者与项目发起来将对该项目共享收益、共担风险；若筹资失败，则已筹款项全部退还投资人。


本质上，股权众筹是以股权回报的形式筹集资金，形式上类似于证券的"公开发行"，但又不同于证券发行，证券发行的是股票是投资凭证，可以流通交易而股权众筹则更多的体现是一种合约行为，不需要流通交易，且需要在法律框架内向相对特定群体非公开化筹集资金，如公开化向不特定群体集资可能会触犯非法集资罪，如擅自发行股票、债券罪。
我国《证券法》第10条对公开发行证券进行了强制性规定，即"公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过200人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。"由此可以得出，只要是向不特定对象或者是向超过 200 人的特定对象发行证券，就会被认定为"公开发行证券"或者虽未超过200人，但作为有限责任公司、合伙企业超过法定范围的人数筹资也会突破《公司法》、《合伙企业法》等法律法规的强制性规定，从而该筹资行为可能会被认定为无效。

现实中股权众筹融资所面向的融资主体主要是小微初创企业，甚至绝大数众筹项目在众筹计划发布时公司都尚未注册成立，根本不具备公开发行证券的条件。因此，在该阶段要想进行融资只能选择非公开发行的方式，即通过非公募方式筹资，具体路径有私募股权（基金）融资或股权众筹。私募股权基金融资对投资人主体要求较高，并有专业的基金管理人负责管理，但对亟需融资的小微初创企业各项融资条件把控较高，相对于众筹而言，基金方对于融资方具有更优势的话语权，客观上降低了投资失败的回报风险。但私募股权基金融资是由基金管理人主导负责的针对少数特定群体的融资，其本质上并不涉众，故无所谓公众筹资一说。

那么何者为股权众筹？
2014年12月18日，中国证券业协会发布《私募股权众筹监督管理办法（试行）征求意见稿》（下简称《私募众筹管理办法（征求意见稿）》），首次对私募股权众筹融资做出了认定，即"融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动"。该文件明确界定私募股权众筹融资属于非公开发行，但随后在2015 年7月18日，中国人民银行等十部委联合出台《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（下简称《指导意见》），其中将股权众筹融资界定为："股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动"。同年8月7日证监会发布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（证监办发【2015】44号文）（以下简称《检查通知》），也认为"股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动，具体而言，是指创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）公开募集股本的活动。
"同时特别指出，"目前市场上存在的一些冠以"股权众筹"名义开展股权融资交易的活动，是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，不属于《指导意见》规定的股权众筹融资范围"。依据《检查通知》关于众筹监管的定义，当前的股权众筹仅限定于互联网公开小额融资活动，纯粹的私募筹资因其不具备"公众性"这个特征，而被摒除于股权众筹含义之外。

02债权众筹

证监会《检查通知》将股权众筹肯定为新的互联网公开融资方式，纳入国务院证券监督管理部门的专项监管，那么债权众筹是否也是一样可以否定其私募性，推定为互联网公开募集呢？按照众筹的一般定义，债权众筹应属C2C终端借款筹资，系融资方以借款方式向终端投资者发出邀约并承诺给予一定的利息的筹资方式，如P2P个体网络借贷或者超级放款人角色下的债权转让众筹等。需要说明的是超级放款人模式下的债权转让众筹，因涉及事先放款，事后转让回笼资金，可能涉及非法开展存贷款业务，可能落入非法集资的网罗之中。


央行等十部门《指导意见》中也肯定了个体网络借贷（即P2P网络借贷）和网络小额贷款对民间融资的积极意义。明确个体网络借贷是指个体和个体之间通过互联网平台实现的直接借贷，并要求网络借贷平台要坚持平台功能，为投资方和融资方提供信息交互、撮合、资信评估等中介服务。将个体网络借贷机构定性为信息中介性质，主要为借贷双方的直接借贷提供信息服务，不得提供增信服务，不得非法集资，由银行开展资金存管业务。也就是说，在P2P存管业务模式下，这类债权融资系合法公开融资，平台方只要严守中介定位，不进行自融、关联自融，严格把控融资方借贷条件，协助融资双方完全履行合同义务，发生道德风险的可能性较小。相对于股权众筹，这类债权众筹风险较小，但也存在风险诸如企业资不抵债无法还款等市场风险、平台方风控审核不严诱发的业务风险。
对于债权众筹领域涉及到非法集资犯罪，投资人如果对该方面缺乏了解，可关注本所之前撰写的专题文章"P2P平台涉及非法集资问题实务解析"或者直接来电与本所律师亲切交流。

03投资风险

（一）股权众筹常遇风险
任何投资都存在风险，就股权众筹模式而言，其属于特殊的股权投资，一般实行领投+跟投模式，有的采取在自己官网或渠道内进行募资众筹，有的采取委托互联网众筹平台发布众筹消息，平台方充当信息中介，帮助融资双方搭建桥梁并充当合同角色扮演中充当重要的一员。依据最终众筹的形式，有的为企业自身以现有股东为发起人在企业股东最高限制人数框架内向特定群体直接定向募资（如合伙企业及有限责任公司股东不得超过50人，股份有限公司股东不得超过200人），完成本次项目后直接吸纳众筹投资者作为企业股东，该种模式存在的风险主要在于：1、企业原先的人合性被稀释，公司相应的权力架构可能会遭受调整；2、投资者参与众筹后获得股东身份，其退出方式按《公司法》和公司章程规定完成退出，退出时限较久、退出程序较为麻烦。
如采取设置持股平台（合伙企业或公司）然后吸纳众筹资金的，作为众筹融资的工具，公司可以预先在章程中设置表决权限，保证公司决策和运转效率不受影响。但是，对于众筹投资人而言，其投资的资金即由持股平台来支配，相应权利仅限于其作为出资者在持股平台的权利，如其自身不能有效参与持股平台的投资管理，无法知晓目标企业的运营情况，更不能直接从目标企业撤回注资，另外当持股平台怠于行使或不行使对目标企业其到期权利时，可能在维权的过程中造成投资者在最终结果利益上的受损。当然，如普通合伙人、合伙企业事务执行人或持股平台公司管理机构能够有效维护平台利益，作为众筹投资者则省去了专业的管理工作，节省了投资人大量的时间、精力，投资人无需付出管理成本即可享受最终回报，也正是股权众筹的魅力所在。
而采取股权代持方式筹资的，投资者如果充分信任代持人且代持人能够有效维护自身权益，投资者除可以将相应股权权利交付给代持人行使，搭乘高效运营的便车，还可作为目标企业的实名股东并有权在时机适当时要求成为工商登记中的具名股东，享受企业发展带来的诸多成果。从权利保障角度而言，股权代持比持股平台代为管理要更有保障些。但，如果投资者没有成为目标公司的实名股东或目标公司并不知晓代持情况的，其股东权利主张可能得不到有效保护，故选择代持人、签订何种代持协议需要慎重作出决断，不可大意。
此外，股权众筹的其它风险如非法集资风险也不得不防，股权代持因其不公开的特性，很有可能会落入非法集资的窠臼之中，对这种风险目前通常通过互联网中介平台开展众筹募资，由平台方直接披露融资行为和融资人数是否符合规定，据此判断有无集资风险。作为投资者选择众筹平台时也应谨慎，多向证监部门及目标企业关联公司了解信息，降低误判风险。


（二）债权众筹常遇风险
债权众筹较于股权众筹主要存在的是回款风险，这类回款风险主要表现为目标企业无力归还全部借款带来的市场风险、平台方降低风控放款产生的操作风险以及平台方或借款企业单方自融或串通自融引发的道德风险。债权众筹虽有存管银行存管，平台方不接触资金，但只要平台方怠于履行相应职责，就会影响投资人的实然权益。
以P2P为例，融资企业借款，平台方按规定进行了调查，融资企业为本次融资可能提供相应的担保，平台方审查通过后，允许融资企业在平台上发标募资，投资人认购后即完成募资，融资方如在融资借款履行期限内完成本息的全部支付，则整个众筹的风险即宣告结束，反之，因该项众筹系C2C方式募集，决定了融资企业的担保物如不能附随投资者单个单向认购标分割转移，势必影响到整个融资款项的兑付，而平台方又无权直接追索和处置资产，受制于信息不对称，所有的投资者权益将不完全得到兑付，除非担保物处置后的价值远大于当期募资总额。
采取信用担保的方式，虽不存在分割问题，但投资人如未能一起追索，对部分未及时行使追索权利的人而言，将形成无法执行的实际困难，自身的投资会成为沉没成本，尤其在担保人没有足够担保情况下尤盛。要规避这种风险，只能要求借款人或第三人另行补充足额的他物担保，原于在于担保人的对外信用担保十分隐秘，难以调查确认担保能力。

如前所述，融资人采信用担保或者提供担保物的不可细化分割，必将在实际运行中放大操作风险，给投资人维权带来不必要的麻烦，唯一解决的方法就是提供足额配比每一单个标的债权担保物，且担保物能脱离融资人占有的尽量脱离，不宜脱离的能够办理他项权证登记的，必须办理登记。只有这样才能在结果意义上保护投资人的权益。
对于线下借款是否属于众筹行列，对此笔者持否定态度，众筹具有公众性和公开性特点，线下债权众筹要么属于特定群体定向借款集资，因向特定群体集资不体现公众性、公开性，故其不属于众筹性质。相反，如果线下向不特定群体集资，因其没有经营存贷款业务资质，可能涉嫌非法经营或者非法吸收公众存款罪又或其他非法集资类犯罪。

综上，就债权众筹而言，亦只能通过互联网平台进行，且存在前述风险，投资人应当慎重做出决策。

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