一、    对赌协议的概述

对赌协议来源于Valuation Adjustment Mechanism，即估值调整机制，是资本市场股权融资交易中，投资方为降低信息不对称的风险，解决对目标公司未来发展及股权价值判断的偏差，平衡投资方和融资方利益，而设置的估值调整机制。

2003年蒙牛管理层与摩根士丹利等投资机构的成功对赌，使得蒙牛乳业快速成为行业翘楚，蒙牛对赌成功使得对赌协议在国内资本市场名声大噪。对赌协议后被广泛用于私募股权投资、并购重组等的交易设计中。常见的对赌方式包括股权回购、现金补偿、股权调整等，对赌目标则包括上市目标、盈利目标等，而与投资方对赌的对象包括融资方股东、融资方等。

对赌协议中，投资方基于其资金优势，往往处于强势地位，对赌协议的设计亦多从投资方角度设置，如对赌失败，投资方除可以收回投资成本外，仍可以获得相对稳定收益。基于对赌协议的该种设计，对赌协议被引进之后一直备受争议，业内及司法主流观点对对赌协议的效力亦有不同观点。

二、    对赌协议的效力分析

（一）司法实践中对赌协议效力的认定

1、“海富案”投资方与目标公司股东对赌有效，与目标公司对赌无效

苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富公司”）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“世恒公司”）、香港迪亚有限公司（下称“迪亚公司”）、陆波增资纠纷案历经一审、二审、再审，最高人民法院作出（2012）民提字第11号判决书，认定增资协议中投资方海富公司对与目标公司世恒公司的约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了目标公司世恒公司的经营业绩，损害了世恒公司利益和世恒公司债权人利益而无效。但认定海富公司与目标公司世恒公司的股东迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的，最终判决迪亚公司迪亚公司向海富公司支付协议补偿款。

2、“通联资本案”目标公司就担保合同无效存在过错，承担赔偿责任

投资方通联资本管理有限公司（下称“通联公司”）、成都新方向科技发展有限公司（下称“新方向公司”）、四川久远新方向智能科技有限公司（下称“久远公司”）对赌纠纷中，对赌协议约定目标公司久远公司未能实现上市目标的，由目标公司股东新方向公司回购通联公司持有的目标公司股权，目标公司久远公司承诺对回购承担连带责任。最高人民法院于2017年09月29日作出（2017）最高法民再258号判决书认定，久远公司在《增资扩股协议》中承诺对新方向公司进行股权回购义务承担连带责任，但并未向通联公司提供相关的股东会决议，事后亦未通过股东会决议追认，通联公司未能尽到基本的形式审查义务，久远公司法定代表人向生建代表公司在《增资扩股协议》上签字、盖章行为，对通联公司不发生法律效力。但通联公司、久远公司对《增资扩股协议》中约定的“连带责任”条款无效，双方均存在过错，目标公司久远公司对其股东新方向公司承担的股权回购款及利息，就不能清偿部分承担二分之一的赔偿责任。

3、“强静延案”目标公司为回购提供担保有效

强静延与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司（下称“瀚霖公司”）对赌纠纷中，根据对赌协议，强静延作为投资方，在目标公司瀚林生物未能实现上市目标时，由大股东曹务波回购股权，目标公司对回购义务承担担保责任。最高院于2018年09月07日作出（2016）最高法民再128号判决，认定投资方强静延对瀚霖公司担保事项履行股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，且强静延投资全部用于公司经营发展，瀚霖公司全体股东因而受益。瀚霖公司担保行为有利于瀚霖公司的自身经营发展需要，并未损害公司及公司中小股东权益，不违反公司法十六条之立法目的。对赌协议中约定的担保条款合法有效，认定瀚霖公司承担担保责任。

4、“华工案”投资方与目标公司对赌协议有效

江苏华工创业投资有限公司（下称“华工公司”）、扬州锻压机床股份有限公司（下称“扬锻公司”）、潘云虎等对赌纠纷案，江苏省高院于2019年04月03日作出（2019）苏民再62号判决书，认为投资方华工公司与目标公司及其股东签订的赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在合同法第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。且目标公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反，对赌协议中约定的回购义务具备法律上和事实上的履行可能。华工公司在向扬锻集团公司注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份，如允许扬锻公司及原扬锻集团公司股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务，则不仅损害华工公司作为债权人应享有的合法权益，亦会对华工公司股东及该公司债权人的利益造成侵害，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。江苏省高院最终对华工公司诉请目标公司及其股东共同回购华工公司持有的扬锻公司股份，并共同支付股权回购款本金及利息，判决未目标公司扬锻公司支付回购款本息，目标公司股东承担连带责任。

（二）、对赌协议适用的法律法规及规范性文件

1、《上市公司重大资产重组管理办法》

自2008年及后续修订的《上市公司重大资产重组管理办法》均明确规定上市公司收购资产采用基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，明确要求交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

2、《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》

2014年06月03日《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》法发〔2014〕7号明确指出各级法院应秉承坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。要尊重市场主体的意思自治，维护契约精神。要处理好公司外部行为与公司内部意思自治之间的关系。

3、《全国法院民商事审判工作会议纪要》

2019年发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“九民纪要”）指出，法院在审理对赌协议案件纠纷中，不仅要适用合同法的规定，还要适用公司法的规定，要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

4、《民法典》

在民法典实施前，对赌协议作为特殊的合同形式，在认定其效力时适用《中华人民共和国合同法》（下称“合同法”）五十二条及其他关于合同效力的相关规定。《民法典》实施后，应适用《民法典》第一百五十三条及其他效力性条款的规定。

5、《中华人民共和国公司法》

对赌协议常见于公司收购、增资过程中，对赌协议的履行应符合《中华人民共和国公司法》（下称“公司法”）公司法十六条关于担保的相关规定，三十五条关于股东不得抽逃出资的规定、一百四十二条关于回购的相关规定、一百六十六条关于利润分配的规定。

（三）对赌协议的效力分析

从2012年对赌协议第一案“海富案”到2019年的“华工案”，对于投资方与目标公司控股股东、实际控制人订立的对赌协议有效均没有争议，存在分歧的主要是投资方与目标公司的对赌协议效力及履行。结合上述典型案例及九民纪要现对投资方与目标公司对赌协议效力及履行作出如下分析：

1、对赌协议并不当然无效

在投资方与目标公司的对赌协议中，一般会约定目标公司在未能实现对赌目标的情况下，需要目标公司对投资方的股权进行回购或现金补偿。该回购约定是否违反公司法第一百四十二条的规定，进而违反民法典第一百五十三条规定应被认定当然无效？笔者认为，答案是否定的。虽然公司法第一百四十二条规定公司不得收购本公司股份，但同时规定了例外情形，如减少公司注册资本。故九民纪要明确指出在审理对赌纠纷案件中，如无其他无效事由，目标公司仅以存在股权回购或者现金补偿约定为由，主张对赌协议无效的，法院不予支持。

2、对赌协议的履行，应当贯彻公司法资本维持原则和保护债权人合法权益原则

对投资人要求目标公司履行股权回购义务的，应符合公司法三十五条不得抽逃出资、一百四十二条收购本公司股份的规定，即按照公司法的相关规定，履行减资程序。如目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。故在“华工案”中，法院对投资方要求目标公司回购股权的诉请未明确回应，仅支持了投资方要求目标公司支付股权回购款项及利息诉求，将回购股权义务转换为金钱给付义务。

对于投资人要求目标公司承担现金补偿义务的，应当符合公司法三十五条及一百六十六条利润分配的规定。笔者认为，九民纪要将公司有符合公司法规定的可分配利润作为支持投资人现金补偿义务的前提，是基于平衡投资人与公司及其债权人利益考量，是对公司及债权人利益保护的倾斜。

3、目标公司就对赌协议提供担保应区别于普通关联担保

在对赌协议纠纷中，目标公司为其股东、实际控制人提供担保亦应符合公司法第十六条的规定，需经股东会或股东大会审议通过。投资人对目标公司对担保事项是否履相关审议程序，应尽审慎和形式审查义务。但投资人对目标公司的溢价增资中，目标公司及其股东和债权人均为受益人，不同于普通的关联担保，故在司法认定时，应考虑对赌协议的特殊性，对投资人的审查义务与普通关联担保的审查义务区别对待，方能体现诚实信用和公平原则。